2月2日,公司发布公告关于收购Cardinal Health (L) Co., Ltd
已经完成交割手续,收购价格为5.76亿美元。本次交割完成后,公司下属全资子公司Century
Global
持有康德乐马来西亚100%股权,进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体。

公司下属全资子公司CenturyGlobal预计以现金出资约5.57亿美元向康德乐的全资子公司康德乐开曼收购康德乐马来西亚100%股权,进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体。

    点评:

   
预计最终的收购价格5.57亿美金乃根据康德乐马来西亚截至2017年6月30日财务数据以及购股协议设定的“价格调整机制”计算得出,约为目标公司截至2017年6月30日财年净资产的2.1倍,净利润的28.2倍,企业价值约为息税折旧摊销前净利润(EBITDA)的14.7倍。

   
外延式并购,扩展分销网络。根据商务部数据,2016年上海医药市场份额7.55%,排名第三,康德乐中国收入规模254亿元,市场份额1.69%,排名第八,并购完成后上海医药排名上升至第二,将进一步巩固上海医药在医药流通领域的地位。上海医药并购康德乐中国是目前为止国内第一起医药流通领域前十名间的并购,不论从历史财务业绩、市场稀缺程度,还是业务互补角度看,康德乐中国对于上海医药是不可多得的并购标的,是其分销业务外延式扩张的重要一步。本次收购将强化公司在上海、北京、浙江等核心网络,同时拓展天津、重庆、贵州等空白领域,使公司的分销网络扩展至24个省份,加速了到2020年覆盖全国28个省份的发展步伐。

   
二、我们的观点:区域扩张、DTP业务加强、代理品种数目增多多方面提升公司分销业务能力。

   
进口业务协同,成为中国最大的进口药品代理商。本次收购将提升公司国际医药供应链服务能力,丰富公司代理的药品和非药产品种类,进口药品的代理品种数将跃居行业第一,成为中国最大的进口药品代理商和分销商。

    1.规模增长,分销业务协同为公司带来极大提升。

    并购获得优质的DTP连锁药房资产。DTP(Direct to
Patient)药房模式,即药店获得制药企业产品经销权,患者在医院获得处方后从药店直接购买药品并获得专业指导与服务的模式,随着医疗改革进程逐步深化,处方外流和医药分业的趋势越来越明朗,DTP药房模式将在医药销售逐渐占据举足轻重的地位。上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP药房,康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房,本次收购将形成统一、运营一体、服务卓越的中国第一大DTP
专业品牌连锁药房,从而成为国际制药商新特药进入中国市场的首选合作伙伴。

   
康德乐中国业务分成五大板块,分别为:药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。代理医药产品16000余种,医疗器械、疫苗和血液等非药产品24000种。康德乐中国拥有14个直销公司,17个分销运营中心,其分销商网络覆盖322座城市,服务近11,000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。康德乐中国的全国仓储总面积约14.6万平方米,并拥有约7,000平方米的冷藏存储容量。

   
强化第三方医药、器械物流服务业务。康德乐中国是国内领先的医疗器械分销商、特质药代理商和第三方物流商之一,该业务的注入有助于扩大上海医药在医疗器械和特制药的业务规模和特色,提升终端客户粘性。与康德乐达成全面的深度战略合作安排,两者将在全球医疗器械市场、医药国际化及创新医疗服务等领域进行深度合作。

    1.1扩张分销网络区域,布局国际化业务。

   
盈利预测与投资建议:随着两票制对调拨业务的影响逐渐减弱,商业业务增速将逐渐恢复,长期看公司作为商业龙头,将显著受益于两票制政策带来的医药商业领域的集中度提升,业绩增长具有较高的确定性。因此我们预测2017-19年将实现EPS1.25元、1.42元、1.52元(不考虑康德乐并表),考虑到此次并购将拓展销售网络,增厚公司业绩,给予公司2018年20倍PE,对应目标价28.4元,给予上海医药买入评级。

   
上海医药分销网络扩展到24个省份,本次收购进一步强化上海、北京、浙江等核心市场的网络深度外,又将天津、重庆、贵州三省新纳入版图。通过全国的分销网络布局促进分销业务转型。上海医药与康德乐已达成了全方面的深度战略合作安排,康德乐将成为上海医药在美国业务拓展的战略合作伙伴。去年以来,上海医药提出国际化发展路线,9.3亿元收购Vitaco60%的股权,在分享行业未来增长带来的收益的同时,也推进了公司的国际化发展。为支持本公司及附属公司的境外投资并购,上实集团向上实医科提供借款1亿美元(折合约6.64亿元人民币),此次收购康德乐得到了上海实业集团的支持,在海外收购趋严的大背景下,是对上海医药未来坚持走国际化路线的一个有力宣示。

    风险提示:康德乐整合不及预期,政策不确定性风险。

    1.2DTP药房又注入新血液,继续巩固DTP药房龙头地位。

   
上海医药是国内目前唯一拥有连锁化DTP药房的企业,40多家DTP药房分布在华东华北等地。康得乐中国旗下拥有30家DTP药房,双方强强联合以后有望打造一体化的中国第一大DTP品牌药房。DTP药房围绕患者提供保险、金融分期付款、配送等服务。随着医院处方向基层与零售药店分流,DTP药房的潜力逐渐释放,具有长期良好的发展前景。